主持人：

扈纪华（全国人大常委会法工委民法室原副主任）

甘培忠（北京大学法学院教授、博士生导师，中国法学会证券法学研究会常务副会长）

发言人（每人10分钟，Nicholas Calcina Howson教授15分钟）：

1.Nicholas Calcina Howson（美国密歇根大学法学院教授）

2.李曙光（中国政法大学教授、博士生导师、研究生院常务副院长）

3.范明志（最高人民法院中国应用法学研究所副所长，研究员）

4.孙加瑞（最高人民检察院民事行政检察厅高级检察官、处长，法学博士）

5.刘俊海（中国人民大学法学院教授、博士生导师，商法研究所所长）

评议人（每人10分钟）：

朱少平（全国人大财经委法案室原主任）

扈纪华（全国人大常委会法工委民法室原副主任）：现在进入会议第一单元，首先有请朱主任发言。

朱少平（全国人大财经委法案室原主任）：各位女士、各位先生，大家好！

大家都知道，我国股市从6月中旬开始下跌，到现在为止已经过去了三个半星期。之后政府虽然采取了一系列措施，但开始时效果并不明显。直到上周四、五，股市才突然发力，一下涨到了3800点。我预计市场上涨还将持续，持续后会有所下滑，然后在一定时期内继续保持震荡态势，之后会有所好转。因此，在当前背景下，中国人民大学商法研究所举办这个论坛非常必要。我原来在全国人大财经委法案室工作，现在已经正式退休。一直以来，我对该论坛都比较关注，今天很高兴能来参加这个会议。针对《证券法》的修改问题，我想表达如下几个观点：

第一，《证券法》从上次修改到现在为止已经过了两年多。目前，新《证券法》修订草案的起草机构，包括证监会、全国人大财经委等，已经做了大量的工作。并且，现在这个《证券法修订草案》内容比较充实，很多措施也是切实有效的。

就目前的股市而言，存在一个问题。有人说这一次的股市紧急状态是“股灾”，有人不承认叫“股灾”。但是，我觉得“灾”有大小，造成一百万的损失是“灾”；造成了十个亿的损失也是“灾”。就这一次股市紧急状态而言，市值损失大概有十六、七万亿，大盘从5178点跌到3373点，整个大盘由最高点到最低点大概下跌了35.4%。国际上有一个说法，当股市短期下跌达到20%就应该是灾了。我们的股市三个星期内下跌超过35%，灾是肯定的，关键看是大是小。

这次股市紧急状态的出现，有各种各样的原因。首先，股价涨得太急跌得太猛。第二，有来自国内或国外的不怀好意的人，或者叫恶意做空的人存在。第三，我们有制度上的漏洞。两个市场之间，有人在一边卖空，另一边又买多，这样一来就能达到赚钱的目的。但不管其目的是什么，在事实上已经造成了股价大幅度下跌，所以这也算是一股力量。第四，机构和散户最后发生恐慌并抛盘。在此情形下，没有明确地计划，是很难止住股市下跌的。总之，各种各样的原因都有。但是，如果说应对措施一开始没发挥作用的话，最后确确实实是发挥作用了。

既然是这样，就存在一个问题：相关法律到底有没有问题？严格来说，相关法律制度是有问题的，特别是有关两个市场之间套利的制度。两个市场之间，正常的套利允许，但是对于恶意套利，特别是借用制度漏洞的套利，比方说在当前情况下的恶意做空，法律事先没有预防机制，事后应当采取相应的法律措施进行规制。当然，现在的《证券法》很难就该问题单设一章，但是，如果在新修改的法律里加一条相关内容，我认为是合适的。

第二，关于证券的概念。现在法律规定了证券的范围，并且对证券的定义做出了规范，这是非常必要的。但是，随着中国证券市场的发展，未来的证券种类可能会越来越多。我认为，从目前来看，我国证监会严格来说应该叫股监会，因为他将70%的精力放在股市上，20%放在期货上，5%放在基金上，最后5%放在了债券上。这些毫无疑问也是必要的，但是有大量新型证券的产生并未被承认。比如说艺术品证券，如同大家所知的在天津“文交所”交易的艺术品证券，毫无疑问就是证券。上海、深圳两家证券交易所曾经进行过这类证券交易的试点，但是没有成功，证监会随即对其进行了整顿。之后，这些公司很多都去香港做一手交易去了。因此，可以想象，未来的市场肯定会有大的发展。另外，证券的定义是什么？现行法律虽然有定义，但我认为，只要是一级机构发行的、能够证明某种财产价值并能用于转让和交易的财产凭证都叫证券。这样一来，证券的范围可能会很大，所以在这次立法的时候，目前的写法虽然留有空间，但是还不太够。

第三，这一次股市紧急状态使我想到一个问题。我建议大家，特别是商法研究所，应当研究一下法律文化，特别是证券法律文化。其意义在于，我们目前对证券市场功能的理解和定位，严格来说是有问题的。具体来说，从市场的设立、发展角度看，这个市场设立的目的就是为原始投资者的退出提供一种帮助。否则，这个市场没有存在的必要。那么，既然有人要退出，他就要出卖证券。既然他要卖，就会有人买。那么，这些人为什么买？买，肯定是为了投资。但是，我们又把投资和投机区别开来。严格来说，投机和投资是一回事。但在中国的文化里，我们把投资和投机是分开的，并且投机一般被认为是贬义的。比如，我们说要严格、大力遏制和打击房地产投机，打击证券投机。但在我看来，投机就是找准机会而投入，与投资是没有区别的。

中国的文化博大精深、源远流长。文化是一种传承，所以，应当明确我们的证券文化到底是什么？比方说，我们到底在市场上干什么？是投资还是投机？有多少人是投资的？我认为，严格来说这个市场就是投机的。当然，由于我们过去对投机的定位就是负面的，所以大家不敢说投机。但是，只要是合法的投机，规范的投机，我们就应该支持。证券市场的首要功能，第一，是为原始投资者的退出提供服务；第二，投资；第三，投机；第四，价格发现；第五，融资。比如一家发行股票的公司，他们的股票是一块钱一股，连续三年有10%到15%的分红。但是公司上市以后，股票可以卖五块、卖八块或者十块。这样一来，证券市场就拥有了通过发行股票为上市公司进行融资的功能。严格来说，市场的融资功能应当是排在靠后位置的功能。但是现在似乎不是这样，目前的多数观点认为这个市场的设立就是为了融资。在座的各位一定要谨记，这个市场一定是供求统一的，绝对不应该通过损害一部分人的利益，去维持另一部分人的利益。同时，也绝对不应损害投资者的利益，去支持那些企业融资。所以，对于这个问题，我建议在修改相关法律之前，应当针对证券市场文化做一些深入研究，最好在新的《证券法》中能够围绕相关的法律文化写上一条。

第四，注册制。注册制非常好。首先，我们过去实行审批制，现在是核准制，下一步要实行注册制。注册制的问题，我觉得魏老师讲得非常好，不应当总是强调放宽条件。注册制的核心是淡化政府的行政指挥和行政干预。过去发行股票，都是证监会进行审核，证监会做一个说明。而现在，要把这个权力交给证券交易所。在交易所审核完成以后，证监会再来看审核得合适不合适。证监会起到监督作用即可，这是注册制的核心。因此，注册制的核心并非是为了降低条件。所以，为实行注册制而进行的法律修改要注意两点，第一是淡化行政干预，第二是方便企业融资。由此可见，注册制改革，绝不是把条件大幅降下来。

发达国家的市场表明，发行股票的企业总数应不超过股份制企业总数的10%。我国大概有一百多万家股份制企业，发行股票的企业总数，应当在十万家左右。但是，目前中国所有市场中发行股票的企业总数加起来大概只有一万五千家左右。其中，上海和深圳两个主板加起来大概是2760家；新三板将近2700家；前海大概五千家；所谓的四板，即各省的地区性市场加起来大概是5000家左右；以上所有的加起来大概不到一万五千家。因此，在未来十年发行股票的企业数量会有一个大的发展。但是，我们不可能一下子就有十万家发行股票的企业，这样的话，社会的钱肯定不够了。大家都知道在2001年前后，证监会推出了一个发行股票50亿的计划，但是，50亿计划出来能把股市打下去30%。未来即使我们的市场力量强大，资金进去多了，如果企业想漫无边际地发太多股票也不行。改革的方向是要方便企业融资，而不是要降低发行条件。因此，我觉得注册制很好，但是我们不要把它的改革方向弄错了。

我就说到这儿，谢谢大家！

Nicholas Calcina Howson（美国密歇根大学法学院教授）：感谢大家给我这个机会，让我到这里来演讲。

我觉得到现在为止，中国进入了一个非常关键的时刻。原因在于，首先，就短期而言，股市有大的变动。其次，我们在进行一个比较长期的项目，那就是修改《证券法》。所以，我觉得应当将此次股市大变动与《证券法》的修订同时加以考虑。新的《证券法》不仅应着眼于解决诸如此次股市紧急状态的短期问题，更应当含有解决此类股市紧急状态问题的长效机制。

我在论文集里的文章写的是有关内幕交易的问题。文章可能只有两个重点。我跟其他的美国律师、美国教授一样，反对和批评美国的内幕交易制度。美国的这种制度完全是按照1934年美国《证券交易法》第十条（10b/10b-5）的内容设立的。其中包括这个法条如何适用、怎么规制内幕交易的问题，这完全是按照最高法院一个法官的看法设定的。也就是说，美国法律中关于内幕交易的条款，是完全建立在考察相关行为是否违反“诚信责任（fiduciary duty）”的基础上的。之后，美国的内幕交易制度在1997年增加了一个在中国证券法学中被称为“非法获取（misappropriation）”的一个因素。

问题在于，中国2006年《证券法》对相关问题的规定与美国的做法不完全一样，但是比较接近。相反，欧洲、英国的做法则采取跟美国不同的理论——“平等机会”，“平等获取信息” (equal opportunity, equal access information)理论。我在这篇文章里提到，中国现行证券法中第73条到76条，好像是跟美国的规定比较接近。他们共同的问题在于，范围太窄，不够实用。因此，到了2007年，证监会不得不在内部出了一个所谓的指导性文件。指导性文件是完全按照欧洲、英国的那种做法进行规定的。为什么证监会不得不这样做？因为仅靠现有法律的规定，无法有效执行有关内幕交易的条款。所以，我首先想批评美国的那种有关内幕交易的规定——以诚信责任和非法获取为基础的理论（fiduciary duty and misappropriation basis theory）。我的建议是，中国在修订《证券法》时，要向欧洲、英国那种做法、同时也向香港的做法学习，这个我觉得比较容易实现。此外更重要的是，要起草一个比较笼统的、能得到广泛适用的(generalize statement agree)条款。同时，也需要行政机关或者是最高院出一个规定，或者一个规章。

今天早上王利明副校长也提到请人民法院的同志们注意，我们在将来会需要一些新的司法解释。我的看法跟王利明副校长的看法稍微不同，我觉得应当由证监会出一个详细的规章，而不是行政法规。行政法规只有国务院才能出，而规章是一个特例。我们总是靠人民法院来出一些规定，有一定的风险。比如说，2002年、2003年的规定就不太合适。将来，希望在中国新的《证券法》里对内幕交易问题有一个详细的规定。同时，证监会也可以出一个规章，相当于2007年颁布的、所谓的指导性文件。但是有很多人跟我谈起过这个问题，担心如果将这么多权力交给证监会，证监会将来会不会做错了，或者是出现滥用权力的问题。这些问题我完全了解，国内外都面临着这些问题。但是我认为，如果行政机关能够正式出台比较详细的规章，并且得到切实执行，那么内幕交易的问题就会好转。另外，更为关键的问题是，需要出台更加强有力的《反内幕交易法》，并且与投资者进行沟通，让他们了解法律的具体内容。中国的资本市场应当是公平和透明的(fair and transparent)，这非常重要，涉及到解决我之前提到的短期和长期的问题。中国的股市总是处于变动之中，假如我们把一些新的条款修改好，那就会避免这些问题。

李曙光（中国政法大学教授、博士生导师、研究生院常务副院长）：非常感谢，我的发言题目是《<证券法>修改在此次股市紧急状态和救市过程中不能停滞》。我想讲以下几个观点：

第一个观点，政府对市场金融危机的干预必须要有法律依据。首先，社会媒体报道对于此次股市紧急状态的情况有很多不同的描述，有人讲是“股灾”；有的讲是股价异常波动；有的讲是流动性危机。实际上，我国目前对股市紧急状态没有法律上的描述，特别对金融紧急状态没有一个法律上的描述，我们现在也没有《金融紧急状态法》。结果就是出现了一些针对此次股市紧急状态的描述：比如，市场的流动性危机；或者是股价的异常波动；甚或是金融危机。

另外一个问题是：什么叫“救市”？尽管从法律理论上说，“救市”是指政府的干预，但是媒体一般都将政府干预称之为“救市”。那么，在什么情况下应该进行政府干预？我认为，政府干预，特别是中央政府对于全局性的紧急状态采取行动，应该是在出现系统性风险的前提下才能进行。因此，我们看到各个部门的表态是不一样的。从央行的表态来讲，是要守住系统性风险的底线。由此可见，政府对于市场的干预是有很大的道德风险的。因此，相关法律法规应当对“救市”等概念、以及什么情况下需要“救市”、如何“救市”进行比较全面的规定。此次《证券法》的修改也应当关注上述问题。

此外，政府如果要干预的话，干预的手段至少是三个方面的。一是直接入市操盘，政府做庄；二是行政指令，比如央行提供无限流动性的支持，比如公安部去查做空。提到做空，我认为一些媒体的相关报道是不准确的。没有做空机制就没有做多机制，做空是做多的对手盘；没有做空就没有市场机制，做空本身就是市场的机制之一；没有做空就不会有证券市场。因此，恶意做空这个说法也不准确，我们后面还会谈到。此外，还应当注意，政府在行政过程当中，由于对证券市场不了解，会与证券市场产生很多冲突的地方。另外，这次为了救市，我们还看到政府出台了一系列政策组合拳，大概有四、五十个政策组合。三是券商和国企的一致行动。我们看到，21家券商关于持有股票、买卖股票的规定；关于国企增持，甚至要求董事、监事、高管每个人都去买股票。这些规定不仅跟我们将要修改的《证券法》有冲突，跟我们现有的《证券法》规定也有冲突。因此，政府干预的手段一定要守法，一定要在法律的框架内进行。此次《证券法》的修改，我首先建议，对于政府在面对市场流动性危机时所采取的措施，一定要有法律依据。另外，平准基金要不要写到《证券法》里面去？针对这个问题，目前学界还有争议。我认为，中国这样的国家是比较容易出台相关法律制度的。全世界很少有国家有平准基金，但是韩国、东亚的国家有。因为目前我国没有《金融紧急状态法》，因此应该考虑把平准基金入法。

第二个观点，《证券法》的修改应当与期货法联动互动。我们这一次看到，原有《证券法》对“证券”的定义是比较窄的；现有的《证券法（修订草案）》中对“证券”的定义范围比较大。但是应当注意，我们对于金融衍生品这一块是陌生的。我们看到，特别是期货市场，包括两个市场：商品期货和金融期货。金融期货又包括外汇期货、利率期货、股指期货和购股期货。我们目前在股指期货上有三个品种。引发这次股市紧急状态的一个非常重要的因素就是来自“中证500”。所有的空头，都想把“中证500”打下来。它大量出现贴水的现象，导致整个市场的恐慌。因此我认为，新的《证券法》应当就“如何监管股指期货”这套规则进行一定的调整，特别是有关保证金的调整。这一次采取的紧急措施，就是持仓保证金从10%提高到20%，有的甚至提高到了50%。这两个市场目前还没有《期货法》，只有一个期货管理监管条例。我认为，相较于《证券法》的修改，《期货法》的立法实际上更加紧迫。因为它涉及到对于期货市场，特别是对于股指期货进行监管的问题。而股指期货，特别是金融衍生品，在我们下一步的金融改革当中要扮演非常重要的角色。如果说金融改革要推动的话，一定要让《证券法》和《期货法》这两个法互相协调、互动、联动。

第三个观点，要建立统一协调的混业监管体制。从这一次股市紧急状态中我们看到，现在的市场交易都是跨市场交易，跨“期现（期货和现货）”的交易。但是，现在主要的监管机构分了五家：第一，市场流动性是由央行监管；第二，“两融（融资、融券）”资金以及证券交易市场是由证监会监管；第三，场外配资是银监会监管；第四，险资入市是保监会监管；第五，救市的资金是财政部监管。由此形成了“一行，一部，三会”的监管体制。目前，引发这次股市紧急状态的原因有很多，但是一个很重要的因素是对于场外配资的清查。场外配资究竟有多少？现在没有一个准确数。银监会启动对场外配资的清查，是股市下跌的重要原因；两融资金也是引发这次股市紧急状态的一个重要因素。但是银监会和证监会，包括保监会，特别是银监会和保监会，在这一场股市紧急状态中发声很少，只有在国务院常务会议开会以后他们才开始发声。所以我们看到，实际上这五个机构之间监管协调的机制是非常差的。因此对于此次《证券法》的修改，在讨论的时候写了这么一句话，即最好建立一个协调机制。但是我认为，仅有协调机制还不够，最好能够形成一个委员会，即从分业监管到混业监管，特别是跨市场、跨期现的一种监管，应该有一个综合的委员会进行监管。我认为，金融监管这一次暴露出一个非常大的问题，特别是几个监管部门在关键时候完全失去统一的协调，失去各自的声音，并在政府干预时，各自为政。

第四个观点，注册制改革是《证券法》修改的焦点，应坚定不移的推动。中国证券市场的信心来源就是注册制，所以一个很重要的观点就是IPO不能停。IPO如果要停的话，我们进行的市场化改革，特别是证券市场的改革，将会大大地倒退。所以，注册制改革是决定牛市的一个核心因素，它将打开我们万众创新、大众创业的一个通道。如果这个通道打不开的话，下一步所有的相关改革都会受到很大的影响。因此我认为，注册制改革应该是《证券法》修改的焦点，应坚定不移的推动。同时，也应当注意退出机制和破产机制的完善。目前我们的退出机制，在《证券法》修订草案中还不完善。

最后一点，《证券法》的修改应着重保护中小投资者权益。同时，对于与证券欺诈相关的犯罪行为，也应该进行细化。具体来说，从此次股市紧急状态中可以看出，第一，“裸卖空”的行为一定要细化。比如，在报编码的过程当中就有可能卖的是空券。我们现行《证券法》中的相关规定是不明确的。

第二，操纵市场，绝对不能定义为恶意做空。我们讲证券市场恶意收购可以，为什么不能讲恶意做空？因为恶意不恶意，主观很难判断。我不赞成媒体、包括证监会发言人说的“恶意做空”四个字。恶意收购、敌意收购是对整个企业的经营、对于取得企业控制权所采取的一个很重要的手段。因此，做空是无所谓善意、恶意的。换言之，除了做空，还可能出现“恶意做多”，那么做多要不要查？所以，恶意做空这个概念是不准确的。我们应当用法律语言来表达，就是操纵市场。操纵市场在美国或其他国家也是一个很难定义的概念。现在所谓的操纵市场，简单的说就是跨市场交易、合谋和串通。这样的定义并不准确。应当注意的是，这一次的股市紧急状态并未结束。7月17号股指期货的结算日是一个很关键的节点。此外，最高法院在起草证券欺诈司法解释的时候，实际上只做了有关虚假陈述的民事赔偿诉讼的司法解释，操纵市场的司法解释并没做出来。因此，我们可以从这一次的股市紧急状态中吸取很多的经验，应当在这次股市紧急状态的背景下好好进行总结，争取对操纵市场的概念做一个更好的定义。

另外，还有关于内幕交易、内幕信息的定义。目前，内幕信息和内幕交易的定义实际上是不准确的。在美国，上两个月有个案件：中国在美国买中概股，美国证监会通过大数据找到了内幕交易证据。在互联网时代，如何利用大数据来对内幕交易进行定义是一个新的课题。目前，美国证监会已经开始这方面的实践了。内幕信息实际上在目前的草案中也是语焉不详。比如，什么叫内幕信息？是指事件还是具体到什么问题上？它的边界特别难以划定。比如，很多停牌信息，甚至很多中央政策，这里面都有内幕信息。又如，南北车合并，前半年国资委已经批准，许多人知道这一信息。什么叫内幕信息？什么叫内幕信息泄露？这一次股市紧急状态带给我们的教训非常深刻，我建议《证券法》修改的过程中应当对此加以关注。

范明志（最高人民法院中国应用法学研究所副所长，研究员）：我非常荣幸受到邀请参加这个论坛并发言，我发言的题目是《从集团诉讼，到法院的立案登记制，再到股票发行的注册制》。

这个题目恰巧应验了刚才刘俊海教授说的，我们不设讨论题目。我讲得这个题目就是跨界的。从法院立案登记制，到集团诉讼，再到股票发行注册制，不是说我研究得很宽泛，而是我认为这几者之间确实存在密切的关系。

首先，我注意到这一次《证券法（修订草案）》在集团诉讼方面有三个创新：第一，确立了集团诉讼，或代表人诉讼制度；第二，试图把投资者保护机构作为代表人参加诉讼；第三，扩大了证券领域民事诉讼救济的保护范围。原来只有虚假陈述可以进行民事诉讼，现在草案试图把内幕交易、操纵市场也纳入民事赔偿诉讼的范围。这样的一种规定，我个人认为当然是十分先进的，也是一种发展方向。同时，这个规定也试图改变我们现在仍然执行的最高法院2002年的两个司法解释。这两个司法解释的核心，认为证券虚假交易陈述一般不要进行集团诉讼，还是以单个的诉讼或者是普通的共同诉讼为好。另外，在进行证券虚假陈述诉讼时，司法解释规定要以行政处罚和刑事判决作为前提。其后果是在实践当中大大限制了这方面诉讼的可能性。这在理论界和实务界都遭到了一些批评。这种批评在理论上还表现在一些其他方面：比如说，认为我们国家对集团诉讼的设计有问题：认为集团诉讼适用范围较窄；不利于于解决公益性质的群体纠纷，有可能造成集团诉讼的搭便车问题，还有诉讼代表人的实际处分权过于有限等问题。如果我们看一下最近一次修改的《民事诉讼法》，以及刚刚出台的《民事诉讼法司法解释》，我们会发现，在这方面新的《民事诉讼法》，以及刚出台的《民事诉讼法司法解释》几乎没有对原来的《民事诉讼法》在这方面的规定做出改变。也就是说，我们一直在呼吁，认为在理论上和实践当中存在的问题，并没有在《民事诉讼法》以及《民事诉讼法司法解释》当中有所体现。这恐怕不仅仅是一个集团诉讼制度的设计问题，可能还存在另外更深层次的诉讼制度问题。

我们按照这个思路往最新的诉讼制度发展上看，除了《民事诉讼法司法解释》，我们还看到，现在正在进行的司法改革，把法院的立案登记制推向了前台。今年5月1号，人民法院正式推行立案登记制，敞开大门解决法院的“立案难”问题，确实取得了一定进步。但是我们也应该看到，立案登记制改革在当前解决了一部分问题的同时，也带来了一些新问题，甚至对于有些问题根本无能为力。比如，对于不属于法院管辖案件的问题、不符合人民法院受理的案件范围的案件、人民法院不可能通过诉讼解决的问题，立案登记制对这些问题仍然是无法解决的。但是老百姓的诉求仍然是希望通过诉讼来解决这些问题。立案登记制虽然推行了，但是对这些问题仍然没有解决。同时，立案登记制也带来了法院工作量大幅增加的问题，加剧了法院“案多人少”的矛盾。因此，对于立案登记而言，还需要一些配套措施的完善。比如说，多样化纠纷解决机制；比如说，法官责任制与法官员额制改革，这些都与立案登记制的推行密切相连。如果没有这些配套机制，立案登记制的效果恐怕也会大打折扣。

现在从立案登记制回到集团诉讼和股票发行注册制上，我们现在要倡导用法治化来发展证券市场，用法治化手段解决纠纷。在推行证券发行注册制和集团诉讼的时候，我们也希望更多使用司法手段来解决相关纠纷。我认为，就像立案登记制所遇到的问题一样，无论是集团诉讼还是股票发行注册制都需要一系列的配套制度。我非常赞成刚才李曙光教授的观点，我们不能因为这一次股市紧急状态而停止《证券法》的修改。但是我更想呼吁的是，对《证券法》的修改应更加注重制度之间的配套与完善，而不是说仅仅朝着一个方向发展，只要这个方向是正确的，我们就要走得越远越好，我认为不是这样的。

我认为在以下三个方面需要注意，第一，要注意制度之间的协调。对于股票注册制而言，要注意信息披露制度、操纵市场、内幕交易，甚至在政府如何救市方面，是不是已经建立起了成熟的配套机制？如果没有建立相关的配套机制，就开始实施股票注册制的话，恐怕会带来更多的灾难。

第二，要注重法律体系的整体性，既要用司法的手段、或者法治的手段来规范市场当中的不法行为，同时也要注重用法治手段规范政府的行为，包括政府的救市行为。我感觉我们的讨论在逐步加深，从一开始讨论投资和投机哪个是褒义词、哪个是贬义词；到做空和做多有没有褒义和贬义的区分。现在我想问，救市这个词是褒义词还是贬义词？在法律上有什么意义？是不是把股票指数拉起来就是救市，打下去就不是救市？这些问题恐怕也需要重新考虑。因此，既要规范市场行为，更需要规范政府行为。尤其在这一次股市紧急状态当中，我认为很多政府的行为是值得考量的。

第三，还要考虑一些基础的理论问题。比如，现在股票发行从原来的审批制到目前的核准制再到注册制，这种表述仅仅是一种对手段的表述，而没有从法律上对这种现象进行定性。无论是审批制、核准制还是注册制，所谓的各种手段，到底是行政行为还是民事行为？是不是把这种权力从证监会拿到交易所，就是完成了从政府到市场的转变？如果把政府的管理行为设定为交易所的行为，就是一种法律授权组织的行为，这和以前的行政行为有什么区别？因此，如何正确界定证券发行是一种政府行为还是市场行为，或者反映在诉讼案件当中是一种行政诉讼还是民事诉讼，非常重要。

归根到底，除了以上这三个方面之外，一个更基础的问题是，我们无论谈论立案登记制还是集团诉讼，还是股票发行的注册制，都涉及到一个根本问题，就是一定要把它放在我们国家政治、社会、经济等方面的国家治理方式的背景下进行讨论。按照十八届三中全会提到的国家治理体系、治理方式要实现现代化，我们讨论的这些内容，都是国家社会治理体系的一部分，这里每一个制度的发展，都需要跟国家治理体系的根本性质相适应。三中全会、四中全会提出了发展方向，目前来看，我们国家发展的治理方式并没有走得很远。比如说，我们提到了中国民族复兴的梦想，和美国梦完全不一样。美国梦打造的是个人梦想，中国梦是民族复兴的梦想。一个是个人的，一个是集体的，二者不同。我们经济发展方式不一样，我们提出了“一带一路”的发展方式；我们提出了大众创业、万众创新。这些都是国家集体的治理方式，立案登记制、集团诉讼、股票发行与这些治理方式所反映的基本体制有着千丝万缕的联系。

所以我最后的结论就是，股票注册制是发展方向，立案登记制是发展方向，集团诉讼也是发展方向，这些都是国家社会治理的一个个具体制度，这些制度的发展、创新，应当与整体的国家治理体系保持一致，与其他相关制度保持协调。不是说不应创新发展，而是说创新发展要走得更稳一些。

孙家瑞（最高人民检察院民事行政检察厅高级检察官、处长，法学博士）：大家可能注意到7月1号全国人大常委会刚刚有一个授权，检察机关可以在部分地区提起公益诉讼。我们这次讨论的主题恰好也有一个证券市场的公益诉讼问题，我就说一下这个事情。

目前，检察院是支持公益诉讼的。但什么是公益诉讼？我们一般认为，《民事诉讼法》原来规定只有与案件有直接利害关系的人才能提起诉讼；但如果公共利益受到侵害，找不到与这个事件有直接利害关系的人，就需要建立一个公益诉讼制度，允许与此事件没有直接利害关系的起诉，这就是公益诉讼。正所谓“路见不平，拔刀相助”。

为什么要设立公益诉讼制度？一般的说法是因为外国有。民事诉讼法规定了这个制度后，有人很自豪地说：“外国有先进的公益诉讼制度，我们现在也有了。”那么，外国到底有没有公益诉讼制度呢？在西安举行的民事诉讼法学年会上，当时我作为公益诉讼组的主评人，曾经在分组讨论中说：“我认真地考证过了，好像外国没有这个制度”。当时在场的专家、教授没有一个人提出来孙博士你说的不对，或者掌握的资料不准。我在人大法工委民法室开会的时候，最高法院的民二庭庭长也谈到，他们专门到美国考察过公益诉讼，美国没有这个制度，甚至没有这个概念。我在政法大学开过一个讲座，他们让我谈谈公益诉讼，我说我考证过，美国、英国、法国都没有。结果有人跟我说巴西有，我说巴西有没有我不知道，但是巴西有我们就应该有吗？还有人跟我讨论说，美国的集团诉讼就是公益诉讼，所以美国有公益诉讼。我很无语。所以说，外国到底有没有公益诉讼制度的问题，好像还得认真考虑一下。

设立公益诉讼制度的第二个理由是：因为有公益受到侵害，所以就要有公益诉讼。这有些简单化了。我们讨论问题时，一般是先提出问题，然后寻找解决问题的各种方法，再通过比较分析确定哪个方法更好。保护公益除了诉讼就没有别的方法？不是，比如行政执法就是很重要的方法，检察机关查处有关公益保护的行政执法中的违法行为，也是很重要的方法。对于保护公益的不同方法进行比较后，我们才能说是不是应该选择诉讼的方法。我们不能说，因为有这个问题，所以就要用这个方法解决，这种论证的方式不对。比如，行政执法机关好像不太同意设立公益诉讼制度，他们认为行政执法权就可以解决相应的问题，没必要进行公益诉讼，谈论公益诉讼时为什么不考虑一下行政执法的作用呢？

大家公认保护环境的诉讼是公益诉讼。民诉法早就规定有保护环境的集团诉讼，为什么没有发挥作用？这更多的是法律执行中的问题。比如，有人到法院提起集团诉讼，许多法院一定要把这个案件拆开，一个一个地办，把一个案件变成几十件甚至上百件单独案件。因为这些案件基本相同，甚至只需要开一个庭即可，但拆开后这个法官的办案数量就上去了，考核起来就很好看。至于行政执法中不依法办事的问题就更普遍。所以，公共利益没有得到有效保护，不是因为缺少相关法律，也不是因为没有公益诉讼制度，而是因为司法机关、行政机关执法不严，没有严格依法办事。对于行政机关不依法履行执法职责，检察院应该怎么办？我们现在的思路是：你不做，我就替你做；你不依法履职，我就提起公益诉讼。这思路好像有问题，完全不像监督机关了。行政机关、行政执法人员如果不依法履行职责，比如说不履行保护环境的职责，检察机关就应当进行调查，对于违法的行政执法人员要提请予以处罚，对于违法的行政执法行为要提请予以纠正，这样的检察机关才像一个法律监督机关。我前面谈到的都是方法问题、思路问题。

最后我想说，要警惕创新。我不反对创新。但既然是创新，就有可能对，也可能错，所以要特别小心，充分论证，一定要听听不同的意见。因此，无论在实务界还是学术界，都要避免为了创新而创新的不良现象。在我们《证券法》的修改中，是不是也存在着为了创新而创新的问题呢？这个也值得思考。

谢谢大家！

扈纪华（全国人大常委会法工委民法室原副主任）：本单元最后一个发言的是刘俊海教授。在最后一个发言人发言之前，我要说两句话。关于《证券法》修改，我们民法室在制定《物权法》和《侵权责任法》时有些问题是挂账的。第一，在《物权法》修改的时候，有关部门希望在《物权法》里规定一个非典型性担保物权，也就是让与担保。第二，在《侵权责任法》制定的时候，有关部门提出，希望在《侵权责任法》中对内幕交易、操纵市场、虚假披露的民事赔偿作出规定。《证券法》中对上述不法行为规定了行政处罚，但是对于民事赔偿方面规定地不具体。比如，此类侵权行为的归责原则是什么？是过错责任、过错推定还是无过错责任？希望能够在《侵权责任法》中单独规定一章，作为特殊的侵权行为。但是，由于当时对归责原则、赔偿主体等问题没有深入的研究和共识，所以提出在证券法修改时一并研究解决。因此，证券法中所涉及的民事问题是挂账的，我一直记在心上。我们在制定这两个法的时候，对《证券法》挂了这两份账，所以我在刘老师发言之前想提醒大家这件事。

刘俊海（中国人民大学法学院教授、博士生导师，商法研究所所长）：多谢扈老师给我布置的两个课后作业。

我在这里谈两个想法。首先，这次股市紧急状态的发生和随着进行的救市，不能逆转目前正在进行的全球化、法治化、公平化的改革趋势。反而更加坚定了我们大胆深化资本市场改革，全面建设资本市场法治的信心；更加坚定了全面建设投资者友好型社会的信心。只有这样，才能把股市打造成国民财富中心；才能既让整个民族实现国强，更让每个老百姓富起来，让他们放心发财，放心消费。

第二个想法是关于《证券法》修改的一些基本理念。我认为，《证券法》的修改应当满足十个方面的要求。第一，处理好“利”和“义”的关系，应当效率和公平并举，更加注重公平。过去有些过于注重效率，并不合理。第二，规范和发展并重，更加注重规范和法治。法治不是权宜之计，也不是救市当中的消防队员，应当有常态化的设计。第三，创新和诚信并举，更加注重诚信。现在很多企业都在讲创新，包括“互联网+”，但唯独忽视了诚信，有待调整。第四，市场和政府并重，实现“有形之手”和“无形之手”之间的无缝对接，避免双重失灵。第五，公权力（power）和私权利（right）和而不同，既要规范公权，也要维护私权，包括投资者权利和公司的权利。第六，处理好契约自由和契约正义的关系，更加注重契约正义。只有自由且正义的合同才能严守，才能兑现愿赌服输的商业规则。第七，立足国情，放眼全球，大胆移植国际惯例。同时，要注意辨别哪些是真正的国际惯例。且适合中国国情。第八，立法应当宜细不宜粗，要进一步告别立法宜粗不宜细的历史，避免新的《证券法》“草色遥看近却无”。第九，宽严相济，惩恶扬善。直白来讲，就是要重典治乱，猛药去疴。第十，归零思考，全面修改。

具体建议包括以下几点。首先，“证券”这一概念的外延可以进一步拓宽。我的基本想法是，牢牢抓住证券的五大属性，流通性、可分割性、风险性、公众性和投资回报的可期待性。互联网再大也大不过法网。我希望把股权和债权的众筹也纳入到《证券法》的监管中来。第二，希望公司法也进行一次同步修改。第三，我觉得还要进一步坚持市场化改革方向，进一步实现简政放权。比如，法律规定会计师事务所须由证监会进行“二次登记”的制度，我个人觉得有叠床架屋之嫌。因为财政部门对会计师事务所进行行政监管，注册会计师协会对其进行自律监管，即使没有经过证监会二次登记，也不排除证监会对其享有监管权。所以，“谁家的孩子谁抱走”，这并不是说以审批权、注册权作为创设监管权的法理依据。另外，在市场失灵的时候，政府干预的正当性、合法性和透明度应当有所增加，特别是在完善资本市场治理的过程当中，应当梳理几个层次。第一个层次是主体自治；第二是公平博弈；第三是公平竞争；第四是行业自律；第五是行政监管；第六是司法救济；第七是社会共治，包括媒体监督、公众监督和学术批评。如果第一个环节是有效的，那么实际上第二个环节就不应该介入。如果公平交易和公平竞争都有保障，行业自律都可以淡出；行业自律失灵了，行政机关才能介入；行政机关失灵了，司法机关不能失灵；即使是司法机关失灵了，还有社会共治系统作为纠偏的最后一个手段。

关于注册制改革，我的基本建议是在“审慎”二字上下功夫。魏老的发言和在座各位的发言都证明了仅靠形式审查来决定上市公司申请的态度是不可取的，但是回到过去的核准制也不现实。所以，我们应该按照中庸之道，推行审慎的形式审查制度。该升的门槛要升，该降的门槛要降。降的是财务的门槛，升的是诚信的门槛。目前，我们正走向“三部曲”当中的第三部。我们从传统的资本信用走向了资产信用，现在正在迈向人格信用。工商总局开通的企业信息查询系统也表明，我们正处在一个迈向人格信用（包括法人人格信用）的新时代。这就是注册制之所以可行，而且能够兴利除弊的制度保障。

我认为审核权还是应当留在证监会。第一，审核权是注册权的核心内容，没有审核权，注册制必然就成为空谈。第二，注册权是公权力，不宜由领取企业法人执照的证券交易所行使。第三，IPO注册是发生在一级市场的行为，而交易所的主要职能是在二级市场发挥市场组织和自律功能。第四，如果允许两个交易所分别审核公开发行资料，可能会出现审核标准的不一致，甚至会有人们所担忧的恶性不公平竞争（race to the bottom）的情况发生。因此，在这种情况下，我个人觉得对投资者、对企业来说，可能会出现“好人受气,坏人神气”的现象。

我建议废除强制保荐人制度。保荐的作用在于保证加推荐，但是现在的保荐制度和我们原来的制度预期有一定偏差。我认为，企业可以自愿找保荐机构保荐，立法者不宜强制。

我建议在《证券法》中写入公益诉讼制度。目前，《证券法》上写的是“代表人诉讼”，这与《民事诉讼法》第55条规定的公益诉讼有差距。中国特色的公益诉讼制度，强调的是依靠体制内的机构。法律规定的机关包括检察机关和法律规定的社会组织（比如中国消费者协会），以此来维护众多消费者、投资者的权益。但是美国的公益诉讼制度主要是靠律师的作用，靠商业模式，靠律师的风险收费，另外加上一个重要的演员，就是首席原告(lead plaintiff)的作用，而不是靠体制内的机构来维护消费者和投资者权益。

就创新监管体制而言，我个人认为应当按照“放权、赋权和维权”的六字理念来促进证监会的早日转型。放权就是下放审批权，赋权是赋予事中事后监管权，维权就是维护投资者的合法权益。要探索混合监管体制，我认为条件已经成熟。多难兴邦，多灾兴市。1933年的美国股灾催生了1933年美国《证券法》和1934年美国《证券交易法》；2008年的华尔街危机又催生了《多德-弗兰克法》(Dodd-Frank Act)。今年中国的股市紧急状态事件，又催生了今年年底稍后即将更新改版的中国版本“多德-弗兰克法”。从这个意义上来说，监管体制应当有大动作。如果监管机构实在不能整合，无法成立国家金融监管委员会，我也希望能够统一监管规则，彻底走出“一个部门管不了，多个部门管不好”的怪圈。

我建议废除《证券法草案》中有关证券从业人员和监管机构工作人员可以炒股的规定。因为这会产生“瓜田李下”的社会猜忌。如果说要允许他们投资，那么就需要将他们用于购买股票的资金放到一个独立的基金管理公司，由该公司为这些受益人进行运作。

建议健全信息披露制度。我个人认为，信息披露制度应当成为推动资本市场诚信化的重要抓手。就具体的信息披露规则而言，我个人建议须明确以下几点要求，包括传统的真实性、完整性、准确性，再加上合法性、易解性、最新性、易得性和公平性等。同时，证监会应当出台简明信息披露指引，并进一步确认上市公司实时的信息披露义务，比如在网上随时披露信息。

在资本市场诚信化建设方面，我有三条建议：第一要引进公益诉讼；第二应当引进惩罚性赔偿。我国在《消费者权益保护法》领域有惩罚性赔偿制度，在《食品安全法》领域也有十倍的惩罚性赔偿。我在想，在《证券法》领域，在资本市场领域，能不能有一个三倍，或者十倍的惩罚性赔偿？借此充分发挥法律的补偿、制裁、教育和安慰公众心理的四大功能。第三要在投资者民事损害赔偿案件中建立举证责任倒置制度。

徐孟洲（中国人民大学法学院教授、博士生导师，中国法学会银行法学研究会副会长，北京市经济法学研究会会长）：这一阶段每个人的发言都非常精彩。

这次研讨会有两个大背景，一是这次股市紧急状态，二是经济新常态。在这两个大背景以及依法治国的背景下，我们来讨论修改《证券法》的问题，很有现实意义。刚才大家谈了很多观点，很多建议都是非常好的。以上六位专家的发言、表达的观点，绝大部分我都赞成，我就不重复他们的观点了。现在补充几点我个人的观点。

第一，这次《证券法》修改在这样一个大背景下，应该大修，应该彻底的修，不应该是小修小补。要大修，就要把名字也修掉，改为《金融商品交易法》。这符合我们从分业经营过渡到混业经营的金融体制，能够解决金融监管各个部门的分割、以及金融市场的分割问题。这在国际上也有先例，不是我们创新的东西。刚才朱少平讲了，他说证券的概念要扩大，扩大到哪里去？只靠增加几个衍生品不行，而是要将《证券法》改叫《金融商品交易法》。

第二，我们推出《金融商品交易法》的法律理念与文化应该以保护投资者为核心，一些制度设计要注重保护证券投资者。因此，我们确立的注册制、信息披露制、公益诉讼制度等，以及其他很多的相关制度，都要围绕着怎样保护投资者而设计，使投资者免受股灾之难。

第三，我支持在目前这样一种特殊情况下，政府要出手干预或救市。政府出手干预是有成功先例的，不干预的话是不行的，依法干预是可以的。我从金融法学的角度来看，央行也好，其他金融机构也好，他们的干预行为还是有法律依据的。比如，央行降准降息是央行运用货币政策工具的经济和法律手段，在《人民银行法》中有明确规定。即使之中有一些没有规定，但管理经济的特殊情况下，必要的行政手段也不是绝对不能用。公安机关对于有法律规定的违法行为和证券诈骗行为有权查处，因此此次介入也是正当的。

甘培忠（北京大学法学院教授、博士生导师，中国法学会证券法学研究会常务副会长）：感谢第一单元五位的发言和一位的点评，感谢各位的积极参与。

我最后用两句话做个总结。我认为，社会上一直在说我国的证券市场是政策市，但现在来看应该是政治市。从涉及国家经济安全的高度来理解，这就不简单是个政策市的问题了。另外，我们在研讨做空机制时应当注意做多做空都是市场自身运转的机制。如果规则有漏洞，并且规则还在正常运行的话，法律不禁止的行为人们可以运作，钻了法律空子很难认定为违法。如果其行为完全未达到“操纵股市”的标准，就是可以进行的。当前，出来喊打的声音很强。股指期货按照我们原来的制度设计，是希望资本市场不要有太多泡沫，通过做空则可以抑制资本市场的虚胖，是一种合理的安排，但是现在被利用了。此外，政府运用多种手段救市的这种行为，我知道发生过两次。一次是香港1998年那一次，还有一次就是我们内地的这一次。两件事都发生在中国了。当时1998年香港紧急状态过去以后，曾荫权到欧洲访问，很多欧洲商界人士指责他，说政府不能介入，市场经济体制下政府临时迫使交易所修改规则是对市场体系的一种破坏。曾荫权回应说，以后不会了。我希望中国政府这一次救市成功后，必须补阙证券市场交易规则，消除不能控制的风险，而不是临场变阵、运动式执法或运动式修改规则。因此，我们的政府也应该说，我们以后不会了。以上是我的总结。谢谢大家！

（本部分由陈冠华编辑整理）